最近段时间以来，我国CXO市场面临内部竞争加剧和外部宏观因素扰动的挑战。加之今年3月年报季后，业绩表现分化的格局加剧了市场的恐慌，导致CXO行业从此前的“黄金赛道”变成了“惊弓之鸟”，且这一现象在二季度愈加明显。

6月20日，港股一家CXO公司午后放量暴跌，股价重挫17%，原因在于其披露的今年上半年新增签约订单数或不及预期。

由于这家是国内CXO赛道的龙头，连龙头都吃不到肉，那行业大多数企业估计连喝汤都困难。加之近期港股还有一家CXO企业维亚生物还陷入了债务危机，更加加剧了市场恐慌，也正是以上一系列因素引发了港股CXO板块的整体下跌，其中自然也包括了昭衍新药(06127)。然而，在行业震荡不断的情况下，昭衍新药的基本盘似乎依旧稳健。

(资料图片)

CXO短期增长受扰，底层增长逻辑未改变

此轮港股CXO板块的恐慌性下跌，一方面反映的是二级市场此前负面情绪的延续，另一方面则反映的是基金持仓的变化趋势。

二级市场方面，在今年一季度CXO板块相继披露2022年年报和2023年一季报后，市场对比发现剔除新冠大订单的影响开始逐渐显现。而从公募持仓的情况来看，其持仓趋势的变化更多由板块估值变化主导。

自2017年，随着CXO公司陆续上市以及良好的业绩表现，公募CXO持仓占比持续占比提升，至2022年Q3持仓达到最高配置，全市场重仓股占比中升至6.54%，医药中持仓更是高达48.8%。

但随着高估值的因素的影响，公募基金 CXO持仓占比开始回落，截至今年一季度末，国内公募基金CXO持仓占比为2.2%,医药中持仓占比为19.57%。

不过虽然二级市场震动不断，但总体上CXO板块公募持仓依然保持较高配置。因为从宏观来看，全球及国内的研发开支会继续保持稳健增长。驱动创新药研发外包需求增长的底层原因仍是技术创新和产业变迁。也就是说，其实行业内公司大订单减少造成的短期业绩放缓并未动摇今年CXO行业发展的核心逻辑。

从最新披露的年报来看，2022年国内CXO板块营业收入达1147.06亿元，同比增长54.39%。虽然在剔除大订单影响后，整体板块营收同比增长降至32.56%，但另一方面，2022年CXO板块的海外业务收入在扣除大订单影响后实现收入585.26亿元，同比增长35.13%，相比2021年仍然实现提速，验证了海外订单向国内转移的长期逻辑。

虽然长期增长逻辑未变，但CXO赛道短期的困境却也是真实存在的。实际上，国内CXO赛道近年来的繁荣基本仰仗于下游兴起的创新药Biotech企业需求，但2021年下半年起，受外部持续经济低迷影响，CXO下游创新药研发的融资压力总体上升，融资到位推迟，这就直接导致了了CXO企业项目订单的暂缓或延期。头部企业新签订单或不及预期正是本轮港股CXO板块整体下跌的导火索。

正是因为CXO板块存在短期困扰和长期逻辑未变两种情况，因此对昭衍新药的分析同样需要从这两方面入手。

何以实现底部反转?

从二级市场表现来看，自今年1月下旬以来，昭衍新药的港股股价就处在波动下跌状态。6月23日，昭衍新药股价低开低走，盘中一度跌至最低17.58港元，刷新年初至今的最低价，较1月16日阶段性高点35.07港元累计下跌49.87%，股价半年内“腰斩”。

如果说这轮港股CXO板块集体下跌的导火索是头部企业新签订单不及预期，昭衍新药也确实免不了被波及。

根据公司此前公布的2023年第一季度业绩，其当期营业收入3.69亿元，同比增长36.32%;归属于上市公司股东的净利润约1.88亿元，同比增长49.79%。但双增业绩的背后，昭衍新药本期新签订单约5.7亿元，同比大幅下降约43%。

但从合同负债和在手订单角度来看，一季度公司合同负债14.63亿元，环比增长12.96%;与此同时，昭衍新药一季度在手订单金额为46亿元，同比增长27.78%，环比增长2亿元。根据此前的2022年报，截至2022年年末，公司在手订单约44亿元，较2021年末增长52%。由于其2022全年营收22.68亿元，也就是说，目前公司的在手订单大约需要在2024年才能彻底消化，保障了公司近两年的营收。

另外，昭衍新药在净利润中公允价值变动带来的利润收益占利润比例越来越大，尤其是生物资产带来的公允价值变动收益变多，也或许是其短期存在的一个问题。

从2022年报数据来看，2022年昭衍新药净利润10.74亿元，同比增长92.71%;扣非净利润10.19亿元，同比增长92.27%。其中剔除生物资产公允价值变动收益、利息收入、汇兑损益影响的扣非归母净利润5.77亿元，同比增长63.62%。生物资产公允价值变动带来的收益大概是3.33亿元，主要就是实验用猴的涨价带来的收益。

值得一提的是，对比公司近三年的生物资产收益，从2020年的约5500万元，增长到2022年的3.33亿元，出现大幅增长。而这对公司净利润最明显的提升体现在净利润率上。数据显示，2022年净利润率为47.37%，同比增长10.61个百分点，而其中的主要推手便是临床试验用猴价格的增长。虽说以目前的临床实验用猴的紧张程度来看，未来三五年都或将易涨难跌，但猴价涨跌对公司净利润影响程度加深依然是一个隐患。

虽然行业波动式发展映射在昭衍新药身上引发了诸多问题，但这并不意味着公司没有突围路线，其海外市场增长便值得关注。

当下昭衍的主营业务主要是临床前研究、临床CRO以及实验模型服务，但公司核心收入来源是安全性评价。这一业务的特点在于准入门槛极高，入门公司要求必须拥有GLP资质。而昭衍当下拥有最全面的国际化资质，包括中国 NMPA、美国 FDA、欧洲 OECD、韩国MFDS、日本PMDA颁发的五类 GLP 认证，并且是国内同时具备中美欧三地GLP资质的CRO的六家之一。

从全球市场来看，经过多年发展，2021年全球安评市场已呈现寡头垄断格局。两大寡头 Charles River 和 LabCorp 分别占据约 27.6%和 17.9%的市场份额，占据了绝对市场竞争优势。但国内安评企业依然存在与之竞争的优势。

对于中国企业而言，人才和效率是中国医药外包企业的优势。受益于我国的高等教育，国内CXO企业在人力成本上相较海外有较大优势，根据某CXO企业的招股书数据显示，国内企业的人力成本仅为国外同类型企业成本的一半。这也使得国内的CXO企业在海外订单竞争还具有成本优势，更容易获得海外大型药企的稳定订单。

从境内外角度看，昭衍新药目前营收虽仍以境内为主，但其境内营收占比已从2017年的96.13%，下降到2022年的83.12%。且公司境外营收绝对值较小，未来还有较大的增长预期。另外一季报中，昭衍新药新签订单已呈明显逐月改善趋势，这也或将有利于公司后续估值的反弹。

关键词：